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大成基金徐彥:基于對社會與時代的理解,踐行價值投資

2019-12-11 來源:中國證券報 作者:本站編輯 瀏覽數:180 字號:TT

如果給A股真正踐行價值投資的公募基金管理人列一份名單,大成基金的徐彥一定位列其中。2007年加入基金行業至今,對價值投資的信仰,一直驅使著徐彥不斷奮進前行,他的研究與投資也同步經歷了錘煉打磨到融會貫通的過程。

“基于對社會與時代的理解,以合適的價格買入好公司”。重劍無鋒,大巧不工。徐彥對于價值投資的理解大道至簡,但貫徹始終。

從表觀上來看,徐彥的風格是精選個股,敢于重倉,不跟風,不追高,長期換手率低,組合偏向投資低估值成長股。同時,歷史回報穩定,換手率大幅低于市場平均,回撤控制較好。

而作為深度價值投資者,徐彥的投資業績更加亮眼且具有持續性。Wind數據顯示,從歷史上來看,共有74只偏股混合型基金在2013-2017年連續由同一位基金經理管理。其中,徐彥曾管理的大成策略回報在這五年間的年化收益達24.81%,排名第3。

展望未來,徐彥認為低利率時代已然來臨,只有精選優質個股才能獲取超額收益。值得一提的是,由徐彥擬任基金經理的大成睿享已于12月2日起正式發行。

理解社會與時代 踐行價值投資

價值投資,大道至簡。徐彥亦如是,基于對社會和時代的理解,以合適的價格買入公司,是他一以貫之的投資方法論。

【中國證券報】:如何理解您的投資理念與方法論?

【徐彥】:我的理念是價值投資,具體而言就是基于對社會和時代的理解,以合適的價格買好公司和好團隊。價值投資的方法論很成熟,不需要創新。重要的是理解那些關鍵點以及那些點的前提條件,并持續運用到中國的實踐中。

【中國證券報】:如何以合適的價格買入好公司?投資中有哪些堅守的原則?

【徐彥】:最偉大的公司肯定符合社會和時代發展的大趨勢。然后,再分析行業生態、商業模式、核心競爭力和管理團隊等因素。而從合適的價格角度而言,對能掌握足夠信息的成熟公司,在熊市或因非關鍵因素股價下跌時買入。但最大的機會是擁有超越時代的遠見,在新事物發展的早期就看清買入、跟蹤并長期持有,這種機會一生只有幾次。原則方面,首先,在投資中堅守能力圈,弱水三千只取一瓢。然后,在研究中極度求真,超越市場。我相信價值投資永遠有效,但在擁有正確的非共識時更有效。價值投資不僅是面向過去的,更是面向將來的。

【中國證券報】:旗下產品獲得了長期投資業績優異,如何理解管理組合超額收益的來源?

【徐彥】:用外部數量模型分析,超額收益的來源總可以歸因到個股選擇、行業配置或者倉位選擇等因素上。但這些并不是我投資的出發點。我的出發點是判斷企業價值,并以此為基礎做投資,投的好的是因為想清楚了,投的不好的是因為沒想清楚;運氣會影響短期業績,但長期看是中性的。

我并沒有覺得自己的投資業績出色,在很長時間里我的理念并不成熟,分析框架也不完善,更不用說能力的積累需要一個長期的過程。我想我的超額收益更說明了對于管理大規模資金而言,價值投資相對于其它方法更有效。

【中國證券報】:投資生涯中,有哪些成功或者失敗的典型的投資案例值得分享?

【徐彥】:談不上成功的案例。失敗的案例很多,分為三類:缺乏理念時犯的錯誤、有理念但方法不成熟時犯的錯誤、有理念有方法但能力不夠時犯的錯誤。第一類錯誤嚴格來說沒有資格叫錯誤,因為沒有理念沒有原則根本談不上對錯,對錯都是運氣。有理念但方法不成熟時犯的錯誤主要是2014與2015年,尤其2014年,大量被系統性低估的硬資產即便沒有成長估值也太低了,錯過的主要原因是方法不成熟。

2016年及之后,犯錯的主要原因是能力不夠,表現形式不是買了哪些公司而是沒買哪些公司,背后是對價值投資最簡單但也最關鍵的點理解不深,同時能力圈也不夠廣。未來,要進一步降低犯第三類錯誤的概率,能力提升永無止境。

循序漸進 靜水流深

羅馬并非一日建成。回首來時路,徐彥的投資研究也經歷了從零到一,苦練升級的砥礪之旅。

【中國證券報】:可否簡單介紹您的從業經歷?從事基金投資多年,有哪些經驗體會?

【徐彥】:我2006年碩士畢業,畢業時有機會來證券行業,不過當時選擇了一家處理銀行壞賬的金融資產管理公司。工作一年后2007年來到大成基金,當時覺得基金公司在投資上更專業化、更市場化。

工作了這么多年,有幾個感受:第一、多行業從業經驗有助于對投資的理解,一直在基金公司未必沒有局限性。 第二、證券市場的方方面面,從制度建設到基金公司的專業能力再到投資者的成熟程度,不可能超越全社會的發展階段,整體都還在初級階段。第三、基金行業的相對影響力在下降,這有和整個體系適應性的原因,也有自身的原因。作為基金從業人員,我們必須加倍努力。

【中國證券報】:2007年開始的投資生涯,最初就遇到了A股那兩年的劇烈牛熊轉換,現在回顧有哪些體驗?

【徐彥】:2007年我剛到基金公司,是大牛市。那時候主要就是跟著賣方分析師做研究和推薦。當時賣方分析師很少,往往推薦什么什么就漲,我跟著推薦就行。這很容易讓人對分析師這個職業的價值和能力要求產生錯誤的認知。

因為之前處理銀行壞賬的經歷,我自然會想為什么一些幾年前還需要債轉股的公司,現在就成了股票市場的香饃饃,真實世界似乎遠比分析師認知的復雜。在我還沒有學會做一名“牛市研究員”的時候,市場就迎來了下跌,連綿不斷的下跌以及間或出現的強勁反彈。坦白說,作為一名剛入行幾個月的新人,我在很長時間里并沒有因為下跌而感到壓力,反而會覺得強勁反彈特別刺激。

直到指數下跌一半之后的某一天,大盤再次幾乎跌停,我才知道了恐慌的感覺。雷曼兄弟倒閉的那天,我倒是很平靜,想起了曾經讀過的一本書《誠信的背后》,書中描述的一切離我們并不遙遠。2008年四季度經濟數據急劇惡化加劇了恐慌,以致于四萬億推出、股市反彈幾個月之后我還被恐慌支配。事后才知道,四季度便是股市底部,而四萬億才真正是經驗范圍之外的事。

【中國證券報】:在投資研究工作中,有哪些典型案例或者印象深刻的事情?

【徐彥】:做研究員時,對我影響最大的是工程機械行業。對這個行業和重點公司的研究和跟蹤讓我同時理解了認知局限、反身性、周期,以及體制差異、企業家精神、核心競爭力和長期的力量。

“四萬億”之后,基建大熱,工程機械需求旺盛,整個2010年行業盈利非常好。工程機械購買者基于對未來幾年基建的樂觀預期做出購買決策;同時,各企業和金融機構推出了低首付政策以鼓勵購買。樂觀預期疊加低首付進一步提升了行業景氣,金融機構提供更多信貸支持,企業做出擴產決策;企業盈利好,股價大幅上漲,大家都融到了資去擴產。一切似乎都很完美。

但最終的事實是,2011年之后全行業進入五年的下行周期,行業虧損,市值下跌了70%以上。產業鏈中的每個參與者都存在認知錯誤,這種認知極大影響了行業基本面,最終擴大了周期波動。

行業調整期,各家企業的戰略選擇、調整策略、經營思路等出現了很大差異。有些差異是體制造成的。逆境中更體現企業家精神,在虧損、裁員、關廠的情況下,能不能堅持下去,怎么堅持下去?有些企業在產品、研發、渠道等體現核心競爭力的方面繼續做長期投入。當行業經過漫長的調整期復蘇之后,這些企業的投入都轉換為競爭優勢,行業地位也大幅提升。

【中國證券報】:從研究員升任基金經理之后,有哪些不一樣的感受?

【徐彥】:我做投資分兩個階段,第一個階段是更明白自己靠什么做投資,第二個階段是做好第一個階段想明白的事。做基金經理之后更自由,選擇更多,可以做個股選擇,也可以做行業配置、板塊輪動、倉位選擇等。我在最開始做投資的一年多里,明確了自己要以判斷企業長期價值為基礎做投資,因為這是我做研究員時的能力積累。后來到現在再到將來,一直是第二階段,就是把判斷企業長期價值這件事做好。

【中國證券報】回顧2015年,股市再次經歷大起大落,當時的感受是怎樣的?

【徐彥】:2015年股市波動很大,我的業績排名波動也很大,但其實心態一直很平穩。倒是2014年,我的心態波動很大。我在2012年下半年做基金經理,2012、2013年確定了投資理念。2014年,是低估值藍籌的大牛市,金融地產公用事業等漲了很多,我組合里這些行業不多,業績也不突出,當時一度很懷疑自己的理念。經過2014年我的反思是:投資理念并沒有問題,這些低估值藍籌大漲恰恰說明了價值投資的有效性;我的問題主要是方法不成熟,在判斷投資機會時對價格的重視度不夠,同時在有安全邊際的機會上沒有下重注。

2015年,我心態很平穩,因為從頭到尾都沒有懷疑過自己的理念,也沒有懷疑過很多大漲的公司沒有長期投資價值。但2015年的市場同樣讓我有很多反思。我反思的結果是:要分析商業模式,要理解時代精神,科技和創新將變得極其重要。

精選優質個股 看好白馬與企業轉型機會

展望未來市場,徐彥預判低收益率時代的來臨。對與2020年,徐彥仍然會堅持對企業價值的判斷,精選優質個股,側重于估值合理的優質白馬以及有望轉型升級的公司。

值得一提的是,由徐彥擬任基金經理的大成睿享已于12月2日起正式發行。

【中國證券報】:展望未來,如何看待2020年的市場?

【徐彥】:全社會已經進入了低收益率時代。拉長看,從12年初到19年,全A指數年化收益率約8%。未來長期低收益率的大環境不會變化。單看2020年,我的判斷是指數窄幅震蕩,精選優質個股才有望取得超越指數的收益。

【中國證券報】:當前看好哪些行業?將會使用怎樣的投資策略?

【徐彥】:我并不是行業配置的思路,對企業價值的判斷是我投資的出發點。有些行業不同,但商業本質相同;有些行業相同,商業本質卻完全不同;不能簡單按行業劃分。另外,同一個行業有不同的發展階段,某些階段行業生態趨向復雜,某些階段相反,關注度會不一樣。未來,我的投資策略依然是精選優質個股、長期集中持有。

在當前時點,會側重于估值合理的優質白馬和有望轉型升級的公司。

【中國證券報】:可否簡單介紹大成基金權益投研團隊,投資文化和投資理念?

【徐彥】:我們團隊最大的特點是理念一致,團隊傳承有序。經過市場的多年洗禮,我們投研團隊在實踐中,逐漸對價值投資理念形成了共識,并且內部也培養出了多位基于這一理念長期業績優秀的基金經理。同時,我們投資團隊90%的基金經理都是內部從研究員成長起來的,共事時間基本都超過五年,彼此間能做到相互信任、密切合作。

【中國證券報】:大成睿享混合這只新產品有哪些特色與優勢?適合怎樣的投資者?

【徐彥】:從基金契約上看,和我從前管理的基金一樣,大成睿享是一只全市場選股的混合型證券投資基金。每只基金最大的差異都是基金經理的差異。我的特點是,知道自己該做什么不該做什么,在自己做的事情上更專注,在自己能做好的事情上做投資。我希望把這只產品打造得適合更多人,這是我努力的目標。

 

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